Tel +79128261070 E-mail: agida43@mail.ru

Какой курс рубля ожидать к концу 2019 года

Насколько ослаб рубль в 2018 году

Динамика курса рубля, руб./$

Рубль завершил 2018 г. на уровне 69,5 руб./$, что означает его ослабление на 17% по сравнению с уровнем 2017 г, когда он составлял 57,6 руб./$.

Хорошая новость заключается в том, что курс рубля не достиг верхней границы диапазона 60-70 руб./$ (см. Рис. 1 выше), который в августе 2018 г. был равновесным интервалом стоимости рубля.

Плохая новость, однако, связана с тем, что стабилизация курса произошла не без помощи ЦБ, который в августе приостановил операции на открытом рынке в рамках бюджетного правила, реагируя на риски финансовой стабильности.

Несмотря на действия ЦБ, рубль не смог укрепиться в сентябре-декабре прошлого года, что говорит о негативных настроениях на рынке. Этот настрой заметен по двум фактам.

Во-первых, рынок полностью проигнорировал улучшение счета текущих операций в России за 2018 г., то есть факт того, что профицит текущего счета достиг 7% ВВП в 2018 г. — максимума с 2006 г. При этом цена на нефть, балансирующая текущий счет, составила всего $39/барр. (Рис. 2).

Рис. 2. Цена на нефть, $/барр. и баланс текущего счета, % ВВП

Цена на нефть, балансирующая текущий счет, $/барр. и баланс текущего счета, % ВВП

Источники графиков: ЦБ РФ, Росстат, «Альфа-Банк»

Во-вторых, в структуре оттока капитала выросла доля транзакций, не связанных с погашением внешнего долга, что усложняет предсказуемость счета операций с капиталом. Если в 2017 г. весь чистый отток капитала в размере $25 млрд был связан с погашением частного долга, то в 2018 г. из $68 млрд чистого оттока капитала на чистое погашение частного долга пришлось всего $32 млрд.

Таким образом, ослабление рубля на 17% в 2018 г. отражает пессимизм инвесторов и рост оттока капитала, не связанного с долговыми погашениями.

Какой равновесный курс рубля исходя из экспорта

Первый из 4-х подходов, которые использовался для определения равновесной стоимости рубля, основывается на оценке доли сырьевого экспорта в ВВП. Исторически доля сырьевого экспорта в ВВП была очень устойчивой и с начала 2000 г. в среднем составляла 16% ВВП. В середине 2018 г. этот подход давал равновесный курс рубля на уровне 70 руб./$ на горизонте 2019-2020 гг.

Однако по итогам 2018 г., сырьевой экспорт оказался лучше ожиданий, составив $262 млрд в 2018 г. по сравнению с $194 млрд в 2017 г., отражая, в частности, рост физических объемов экспорта. В результате, данный подход теперь указывает на потенциал укрепления российской валюты на горизонте 2019-2020 гг. до 65 руб./$.

Таким образом, значение равновесного курса рубля, рассчитанного исходя из доли сырьевого экспорта в ВВП, сместилось с 70 руб./$ до 65 руб./$:

Оценки по монетарному подходу не изменились

Второй подход для определения справедливой стоимости рубля опирается на сравнение динамики денежных индикаторов и резервов ЦБ. Ранее данный подход указывал на возможное ослабление рубля до 70 руб./$ на горизонте до 2020 г. Хотя динамика сырьевых цен в 2018 году была благоприятной для России, данные оценки сохраняются и в текущих условиях по ряду причин.

Во-первых, это связано с более быстрым по сравнению с ожиданиями ростом денежной базы – к середине 2018 г. она росла темпами 40% г/г  (Рис 3). Это объясняется тем, что около 2,6 трлн руб. были израсходованы ЦБ на поддержку санируемых крупных частных банков. Кроме того, нестабильность в банковском секторе во 2 полугодии 2018 сместила предпочтения населения в сторону наличных средств: доля наличных денежных средств выросла с 59% в 1 полугодии 2018 до 64% в декабре 2018 г.

Вторая причина неизменности фундаментального курса в том, что из-за нестабильности на валютном рынке ЦБ во 2 полугодии 2018 не смог купить $31 млрд для Минфина и, следовательно, был вынужден перевести эту сумму из своих резервов, что, по сути, эквивалентно интервенциям для поддержания курса рубля. В итоге монетарный подход к оценке справедливой стоимости рубля указывает на уровень 70 руб./$ на конец 2020 г.

Рис. 3. Темпы роста денежной базы и денежной массы,% г/г

Темпы роста широкой денежной базы и M2, % г/г

Какой равновесный курс рубля на основании роста промпроизводства в России и США

Третий подход основан на сравнении роста промпроизводства в России и США, скорректированного на инфляцию. Согласно оценкам, в середине 2018 г. равновесный курс рубля к концу 2020 г. ожидался на уровне 58 руб./$. Однако за последние месяцы произошли некоторые изменения: хотя рост промпроизводства в России оказался сильнее, чем ожидалось, рост промышленности в США также ускорился. Кроме того, инфляция в России ускорилась до 4,3% г/г.

В итоге этот подход сейчас оценивает равновесное значение курса рубля в 62 руб./$ на 2020 г., что в теории указывает на потенциал укрепления. Тем не менее, не стоит данную цифру воспринимать буквально, т.к. с 2014 г. фактический курс рубля устойчиво отклоняется от равновесного из-за санкций. В период значительного притока капитала в 2017 г. эта отклонени составляет 7 руб./$.

Таким образом, даже если оценка равновесного курса через динамику промышленности свидетельствует о значительном потенциале укрепления рубля, из-за санкций он будет на 7 руб./$ ниже. Таким образом, подход на основе сравнения динамик промпроизводства США и России дает оценку равновесного курса на уровне 69 руб./$ с учетом санкций.

Какой равновесный курс рубля исходя из анализа процентных ставок США и России

Учитывая важность состояния капитального счета, мы использовали четвертый способ оценки равновесного курса рубля, который основывается на анализе паритета процентных ставок. По данным за 2016-2018 гг., взаимосвязь между ставкой и курсом рубля предполагает, что соотношение текущего уровня ставок в США и России соответствует равновесному курсу в 61 руб./$.

В данный момент дифференциал реальных процентных ставок составляет примерно 3 п.п.; к концу 2020 г. он может снизится до 2,0-2,5 п.п., что может отразиться в ослаблении равновесного курса рубля до уровня 63 руб./$. Сокращение на 1 п.п. паритета реальных процентных ставок приводит к ослаблению рубля примерно на 3 руб./$.

Вывод из оценки справедливой стоимости рубля следующий: три из четырех применяемых метрик оценки равновесного курса, а именно монетарный подход, сравнение промпроизводства и паритет процентных ставок, указывают на то, что справедливый курс рубля на горизонте 2020 года не укрепился по сравнению с расчетами от августа 2018 г.

Равновесная стоимость рубля, основанная на анализе паритета процентных ставок,  составляет 63 руб/$.

Какой курс рубля ожидать к концу 2019 года в итоге

Повышение ставок в мире и санкции – два фактора, определяющие динамику рубля в этом году. Что касается счета операций с капиталом, то опасения, связанные с санкциями, остаются на повестке дня и продолжат влиять на рынок в 2019 г. Но следует иметь ввиду, что в отличие от 2016-2017 гг., монетарная политика ЦБ РФ будет минимально влиять на ситуацию на рынке, так как цикл снижения ставок в России завершился.

Таким образом, несмотря на то, что госдолг России все еще составляет всего 12% ВВП, и внешний корпоративный долг (компаний и банков) снизился до 24% ВВП в 2018 г., динамика курса рубля будет сильно зависеть от настроений на мировых рынках, в частности от повышения ставки ФРС или от интереса иностранного капитала к странам развивающихся рынков.

Значительное ослабление рубля в прошлом году, казалось бы, дает надежды на разворот рынка в 2019 году, однако, нужно сохранять осторожный взгляд на дальнейшую динамику российской валюты по ряду причин.

Во-первых, согласно трем из четырех моделей расчета равновесного курса рубля, его значение не укрепилось по сравнению с предыдущей оценкой в 2018 г.

Во-вторых, ЦБ РФ имеет весьма ограниченные возможности для снижения ставки, и, соответственно, для привлечения капиталов на российский рынок, что увеличивает зависимость рынка от внешних новостей.

Единственный подход, который указывает на потенциал укрепления, — это равновесный курс рубля, оцененный на основе доли сырьевого экспорта в ВВП. Таким образом, учитывая, что большинство подходов указывают на ослабление равновесного курса, мы считаем, что рубль с большой вероятностью останется в диапазоне 65-70 руб./$, нежели укрепится.

Все способы оценки равновесного курса рубля свидетельствуют об ограниченном потенциале его укрепления. В итоге ожидаемый курс рубля на конец 2019 года 67 руб./$. Источник

На главную

Добавить комментарий

Ваш e-mail не будет опубликован. Обязательные поля помечены *